“抱歉，具身智能我们不再投资了”
作者 | 邱晓芬
编辑 | 袁斯来
具身智能赛道上，那位曾经颇为激进的投资者，如今也开始收手了。
很少人会质疑他在行业中的地位。他既是某机器人上市公司早期投资人名单中的一员，又是另一家具身智能头部企业的幕后推手。多年来，他与公众视野保持着谨慎的距离。但在私募市场中，他以风格凌厉、出手果决著称。
“他的判断很疯狂，没有前面那些繁琐的（尽职调查），就是我要投你，就投了，一周之内资金到账。”一位与他相熟的投资人向硬氪透露。
如今，这位几乎从不犹豫的人，忽然变得冷淡。他会对一些创始人说：“这个项目需要提交董事会审议。”然后，再无实质性回应。
对于具身智能的创业者来说，2026年秋天，一切突然开始崩塌。从气候已经转凉的北京，到依然如盛夏的深圳，整个具身智能市场正被同一片寒意笼罩。
三家对具身智能充满热情的头部机构收紧了钱袋。其中一家机构的投资人在会议上明确表示：“收紧对具身智能的投资”、“对具身项目需谨慎评估”，另一家机构在过去一个半月几乎没有安排具身项目上会。
资本市场既现实又冷酷。深圳一位具身智能创业者，9月前还在正常推进融资，9月后再联系财务顾问（FA），对方直接告诉他：我们不接具身项目了——他在半个月内就成了不被欢迎的人。
他很难责怪FA。一位头部FA告诉硬氪，他近期收到的具身项目“大约少了一半”。这倒不算坏事，因为具身项目根本卖不动，“以往一个月能卖出去的项目，现在都卡住了，预计没有三到六个月搞不定”。最终，他们不得不提高接项目的门槛。
具身智能在很短的时间内，就从FA心中“优先级最高的项目”变成了“滞销货”。有时，创业者还会被他们质疑：“几个月前市场最热的时机，你们都错过了。我是不是可以认为，你们对市场的敏感度不够？”
其实，一位FA私下里表示，自己更多是感到惋惜。他反复提到“时机”这个词。“如果那家公司踩准了时机，应该能以一个非常好的价格非常快速地完成交割。”他告诉硬氪，这家公司的失败，仅仅是因为当下大家的“决策成本太高了”。
没人能准确指出，究竟从哪一张多米诺骨牌开始倒下。但时间点很清晰，多位行业人士告诉硬氪，转折点出现在今年九月。
根据行业服务平台NE时代的统计，9月份具身智能领域的融资额相比8月份下降了四成。
很多事件在短短几周内集中爆发。
作为行业风向标的宇树科技上市后，市值一度下跌一半。接着，具身智能上市公司的CEO在朋友圈公开指出一些公司存在收入造假问题。关于“多家具身智能公司IPO暂停”的传言也开始私下流传。从那以后，几家头部公司“动作一下子就变形了，立刻变得非常紧张”。
狂热进军的势头被如此突然地掐断，以至于有些让人感觉不真实。
几个月前，还有一家具身智能创始人在向硬氪展示他们的估值增长曲线时颇为自豪——今年2月，公司估值仅为2亿元；到7月份，估值已飙升至30亿元以上。短短5个月内增长了15倍。 有公司为了争夺第一个估值突破200亿的名头展开了激烈的公关战，还有头部公司为了抢夺上市名额而互相放冷枪。
当资本从行业中撤退，这一切争斗看起来甚至有些荒诞。过去三年，具身智能赛道催生了上百家初创公司，推出了多家估值达百亿的明星企业。而现在，它们中的大多数，都处于飘摇不安的悬停状态。
一位投资人告诉硬氪，他的一些同行朋友，有的已经不再关注具身智能，也有些乐观的人持币观望——他们总认为，一切还远未到结局。
他给出了自己的判断：现在正属于具身智能这一波周期中的末期。行业势必要经历一段震荡期，才可能进入相对稳定的阶段。他预计，这个时间点可能要等到2027年下半年，甚至2028年上半年。
“大家都在等待那个下半场，一起等。”
制造独角兽
具身行业的喧嚣，本身就带有浓郁的投机气息。我们调研发现，许多所谓估值炫目的明星项目，主要靠推手操盘。
过去几年，行业里流行一种“全新”的创业融资模式，有投资人将其称为**“攒局式创业”**。
这种玩法的核心是，某些有资源的“攒局者”首先瞄准特定画像的人物，比如技术天才科学家、有丰富行业经验的大厂高管等，再鼓动他们下海担任创始人。这些“攒局者”的身份通常是投资机构，品牌声量未必突出，但手握丰厚的地方资源和资本网络。
而当他们决定创业时，攒局者会提供一整套计划，目的只有一个：推高估值，击鼓传花。
首先，他们会帮助对方进行包装和造势。突出大厂背景、技术天才、成功创业经验等标签，再推动项目进入私募市场的视野。
这群人都是利用人性的高手。一位FA告诉硬氪，过去一段时间，他们给出的投资决策期限只有两天。他们会告诉对方：截止到明天晚上x点，必须给出决定。至于项目的更多材料、创始人访谈，则无法安排。“你不投的话，下一个人等着投。”
如果对方还在犹豫，他们会再推一把：“因为咱们关系好，我告诉你，xx机构想投，xx机构也想投。你不要，我就给其他人了。”
在这种极限谈判下，一些缺乏经验的投资人很容易丧失理性。“整体就是一种非常FOMO（害怕错失）的情绪。”
相比于制造紧张气氛，更重要的是提前安排融资节奏。上述投资人称，一些“攒局者”会在前几轮引入头部美元基金，并设法推动这些机构在后续融资中持续追加投资。 而头部机构的不断加注，成为吸引其他投资者入局的重要筹码。
除了投资方面的出谋划策，“攒局者”们还会为公司提供很多实用攻略，比如如何拿订单、如何“制造”收入等等。
在这种设计精密的布局中，公司按照既定路线一步步推高估值。前述投资人称，类似项目第一轮估值往往是1亿美元左右起步、第二轮一般翻倍至15亿元、第三轮是25-40亿元。 而且，有些特别有卖点的项目也会出现超募现象，“有时候第三轮估值一下子就跳到50亿甚至更多”。
这是一套运行精密的机器。投资机构未必需要等待一家机器人公司真正完成商业化，便可能通过后续融资带来的估值上涨，获得账面收益。于是，在这场估值游戏中，技术团队、投资机构与FA之间心照不宣，推动雪球越滚越大，直至Pre-IPO。
不过，这种机制能够持续运转，有一个重要前提：公司能成功上市。而当上市路径被掐断，新增资金不再积极入场，原本不断上涨的估值链条，也就从底层开始松动。
旧投资逻辑倒塌
一些敏锐的投资人，其实早在上半年就刻意控制投资节奏。“大家身处局中，肯定知道投资是疯狂的、动作是变形的，所以当投资到达顶峰，势必就会下降”，一位投资人向硬氪分析。
但他们无法预判，泡沫究竟会在何时、因为何事破裂。
事实上，多位行业人士向硬氪表示，这轮降温并非由某一件事单独引发，而是私募市场、二级市场、学术圈多因素共振的结果。
首先，经过三四年的密集投资，头部机构基本已经完成了具身智能的布局。
到2026年，资本几乎已经覆盖了具身智能整个产业链的所有关键环节。2024年，热钱涌向硬件本体；2025年转向机器人大脑、核心零部件（灵巧手、传感器、触觉、仿生脸等）；再到今年流向具身数据、世界模型。几乎每个领域都催生了一批百亿估值的公司。
一个根本没有商业化的产业，显然不可能容纳如此多的独角兽，只是每个人都在正确的时间找到了接盘的人。一位投资人士甚至直言，投资逻辑简单到，“我只需要判断你上市的可行性，能赚钱就可以投”。
在这种交易逻辑下，二级市场给予机器人公司的估值越高，一级市场就越有理由为尚未上市的创业公司支付更高价格。一位投资人直言：“‘宇树们’涨得越高，其实对未上市的公司融资越有利。”
如今，二级市场无法提供他们期待的回报。8月上市的宇树科技，股价从上市首日1100元高点一路下跌，最大回撤超过六成（近日股价回升至720元）；9月上市的梅卡曼则跌破发行价；极智嘉曾出现破发，越疆科技股价也较历史高点大幅回落。
这些都是成功上岸的幸运儿，更让投资人无法接受的，是手里的公司或许拿不到上市通行证。但他们也无法给出政策的走向。
除了资本市场出路堵塞，技术层面的最新进展，也在撼动部分投资人此前的判断。
过去两年，具身智能领域涌现出一批以VLA、世界模型等技术为核心的创业公司，它们试图为机器人打造通用大脑。而到今年9月，OpenAI发布了GPT-6 Astra——尽管它并非专门面向机器人训练的模型，却也引起了具身智能行业的震荡。
例如，宇树科技的王兴兴近期在一次演讲中提到，经他们实测，GPT-6 Astra可以在零训练的情况下，仅仅通过提示词，就让机器人完成绘画。令人惊喜的是，机器人还会自主完成更换颜料、清洗画笔等配套工作。“未来大模型可能‘击穿’物理AI。”他这样判断。
而在国内，硬氪了解到，DeepSeek在内的国内基础模型厂商近期也在密集接触具身智能企业，探索进入这一领域的机会。字节跳动也在为具身模型招聘工程师和负责人。
显然，大模型厂商才是足以吞噬具身大脑创业公司的巨兽。有投资人在采访中向我们抛出了一个问题：如果一家具身创业公司花费近百亿元训练出的模型能力，未来可以由通用基础模型实现，那么这些公司此前建立的技术壁垒，还值不值上百亿的估值？
过冬
话语权已经逆转。“以前往往是项目方觉得，‘我值这个价’，现在是投资机构认为，‘你不值这个钱’。”
寒意让很多具身公司纷纷改变姿态。
一家具身大脑公司的创始人告诉硬氪，近期他们改变了融资策略。
此前，他们更倾向于集齐几家知名投资机构，由头部机构领投，完成一轮规模较大的融资。如今，他们则转向“小步快跑”，只要有投资机构愿意进入，就可以启动新一轮融资。
“我们必须抢时间，储备过冬的粮食。”这位创始人告诉硬氪。
一些高估值的头部具身公司则开始收缩战线。
硬氪独家获悉，某估值超过200亿元的头部具身智能公司，近期正在推进组织架构调整，将此前分拆出去的子公司重新整合，并精简研发架构。而部分估值超过百亿元的具身智能公司，也出现了裁员、撤回offer等情况。
投资人已经不再轻易为轻飘飘的愿景付费。
一位投资人告诉硬氪，现在他们对具身智能项目提出了几点明确的要求——公司需要有清晰的商业化落地场景、真实的市场需求、创始团队中最好要具备产业资源且能推动产品落地的成员。
“现在很难出手纯粹的实验室叙事，只能给出比较低的估值价格。”这位投资人说。
一些过去边缘化的项目，反而成了如今为数不多的选择。多位投资人向硬氪表示，近期部分资金反而开始流向一些过去不被“看好”的项目。
这些公司未必拥有最亮眼的技术背景，也不一定致力于打造通用机器人，故事不够性感，但在特定行业和场景中，已经找到了明确的客户需求，拿到了真实订单，包括一些上游零部件、关节或设备厂商。
“大家现在终于能回归正常的投资判断逻辑。”上述投资人说。
当乐声停止，他们终于开始反思过去。
一具身智能公司创始人向硬氪感慨，当前行业最大的矛盾之一，是人们对机器人发展的速度抱有过高期待。
“汽车用了200年才变成现在这个样子，而大家希望机器人用5年就变成汽车那样。资本总是过早地相信未来，又在遭遇挫折时，过早失去耐心。”
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